长波的经济衰退期
主流知识分子或遮遮掩掩或直截了当地否认经济衰退期长期存在这一客观事实。商业和政府的宣传者们认为：自上世纪80年代初起，工业部门的去规则化已经导致了企业创新的加速；自由化的金融市场已经使得资本配置变得更加廉价和富有效率；工会组织的瓦解已经使得劳动力市场更富有弹性；税收的削减至少已经增加了对劳动力和投资的刺激；国家干预的减弱已经为企业家解脱了枷锁。他们认为，所有这一切，使得美国经济的发展远离困扰，获得了前所未有的持久活力，并在20世纪90年代后半期新经济的奇迹中达到了顶峰。对于那些较审慎的经济史学家们来说，这种长期低速的经济增长，是一种正常的、相当可观的经济增长现象，它表明经济在经历了战后奇特的繁荣期之后回到了均衡状态。上述两种观点都远未能对过去30年里经济发展的真正轨迹作出符合事实的解释。
事实上，从一些主要的宏观经济指标如生产率、GDP、人均GDP、实际工资以及投资的增长来看，自1973年以来的经济表现确实构成了一个长波的经济衰退期，并一直持续到千年之交，以致我们现在还不能说康德拉季耶夫经济长周期的低谷阶段已经过去了。
对经济持续衰退的最终检验，可以从收入分配和生活水平的变化趋势中得到证实。在1973-2000年间，资本主义经济并未使自己重新充满活力。1929年最富有的1％的美国家庭的收入占美国全部家庭收入的份额达到了最高点，大约25％左右；但是，在整个战后经济繁荣时期，这个份额就一直呈现稳定下降的趋势，1973年达到最低点，大约在10％左右。然而，在接踵而来的整个经济衰退期，这个比例却持续上升，到2000年上升到22％，几乎重新回到1929年的水平。同时，美国最富有的5％的家庭的收入在美国整个家庭收入中所占的份额，1973年是最低的，大约在15.5％左右，然而，在此后的27年的时间内，它却增加了不止1/3的份额，2000年达到20.8％，创下了20世纪的最高记录。反之，在1959-1973年间，美国的贫困率从22.4％下降到11.1％。但是，从1973年到1995年间，贫困率又上升到了13.8％，2000年的贫困率也还略高于1973年的水平，达到了11.3％左右。从1980年到2000年，私人部门员工实际报酬的年平均增长率几乎为零。在这20年间，劳动生产率(GDP/每小时)以年均1.4％的速度增加(1999-2000年达到了1.5％)。这个速度差不多是从1948年到1969年生产率平均增速2.65％的一半，也只是从1890年到1980年差不多90多年间2.3％的劳动生产率增长速度的60％左右。在整个经济衰退期，富人和公司所有者的所得恰恰是以工人和穷人的所失为前提条件的，尤其值得指出的是，他们所得的增长并不是来自任何美国经济活力的决定性增长。
全球生产能力过剩
在20世纪80年代前半期，实际利率的大幅提高和美元价值的飙升，把那些高成本、低利润率的企业大量地淘汰出局了，这就为美国经济的复苏提供了初步条件。在接下来的十年间，由于受1985年签订的广场协定所导致的美元贬值、零工资增长率、实际利率的下降以及为企业减税等有利因素的推动，美国制造业的国际竞争力及其产品出口急剧增长。在此基础上，制造业部门的利润率大大地恢复了；在制造业利润率增加了70％的情况下，非农经济部门的利润率随之也在这20年里第一次上升到了它在1973年的水平。1992-1993年间，就整体而言，美国经济进入了一个强有力的扩张期，其显著的标志就是，产出、投资、生产率、最后是就业率快速增长。这是90年代真正的经济繁荣期。如果这种繁荣的景象能够继续自我维持下去的话，那么，它也许就能给这一轮的长波衰退期划上一个句号。
然而，美国经济的复苏未能延续下去，原因在于它不拥有复苏所必需的最为根本的条件，即不断增加的利润水平。这是因为美国经济的复苏发生在世界经济非同步和极不平衡发展的大环境中：由全球范围内长期存在的制造业生产能力过剩而导致的利润率持续下降，使得全球经济，即使在20世纪90年代中期，也仍然处于一个低迷甚至更为糟糕的境况之中。早在1965-1973年间，激烈的国际竞争就加剧了初现端倪的全球制造业生产能力过剩和利润率的下降趋势，从而也把七国集团从长期的经济繁荣期推向了长期经济衰退期。与资本存量相比的剩余价值量的减少，导致了投资和就业的削减，因此，生产率和工资率也都下降了，这些都最终不可避免地带来了投资需求、消费需求和出口需求的长期下降。
根据主流经济学的假设，发生在制造业部门的相对于需求而言的总供给过剩的现象，或多或少地应该能通过正常的经济调节机制很容易地直接加以解决，也就是说，通过对生产要素的重新配置，一些资本会从高成本、低利润的部门流向高利润、低成本的部门。但是，对经济自行调节机制的这种期待在实际生活中却并没有如期而至。占世界统治地位的发达资本主义国家的大型制造业公司，不仅拥有与供应商以及客户长期联系所建立的网络，更重要的是，它们还拥有经过多年苦心经营建立起来的、为创新所必需的技术知识和技术能力。但是，要想有效地利用这些条件，前提是它们必须仍然呆在这个行业之中。正因为如此，这些企业典型的做法是，选择在本行业内竭力连续投资而不改行业，通过提高本行业的竞争力以求获得业内更多的市场份额。同时，尽管全球许多制造业部门已经出现了供给过剩的局面，但来自发展中国家的某些地区首先是东亚地区的生产商，却能够把最先进的技术和相对较低的工资成本以及熟练的工人结合起来，不断进入这些行业，获得可观的利润。正像它们的先行者日本那样，首先是东亚新兴的工业化国家和地区，紧接着是东南亚的"小老虎"，再下来是中国，它们在质量良好的制造业中利用更熟练、更精巧的技术工艺造出的商品，潮水般地涌入了世界市场。由于发达资本主义国家众多过剩的企业没有足够地退出产业，而来自发展中国家的生产者，又接踵而来，这两个方面相结合，自然使最初存在的供给相对过剩的问题变得更为严重了，按理说，它会引起更深刻和更集中的经济震荡，把那些高成本、低利润企业的生产资料淘汰出局，但实际发生的情况却不完全如此。这是因为，政府旨在刺激需求的联邦赤字财政政策和货币政策的出台，缩短并缓和了早在1969-1970年就开始支配世界经济的一系列经济衰退的长度和深度，从而长期化了而不是解决了制造业部门生产能力过剩的问题。最终的结果是，低速增长和缺乏活力继续支配着全球经济。
正是由于美国经济的复苏是建立在全球经济这个大蛋糕的增长停滞不前的背景下，以及七国集团制造业和非农部门的利润率持续下降的基础之上，因此，20世纪90年代兴起的美国经济繁荣，恰恰是以牺牲既是它的主要贸易伙伴同时又是竞争对手的国家的利益而取得的。美国经济复苏的另一面，是不景气的日本、德国和西欧经济，由于这些国家汇率的上升和相对工资的快速增长，它们在国际市场上的竞争力锐减，与此同时，它们还不得不面对美国市场对它们出口商品需求的低速增长。1991年到1995年间，由于制造业部门利润率的提高，美国经济最终出现了腾飞的势头，而此时，日本、德国和西欧的制造业部门的利润率却以空前的速度大幅度下降，从而把它们的经济推入深度的危机中，这是它们战后经历的最严重的周期性经济危机。
到了1995年，紧接着墨西哥比索危机之后，日本经济也危机四伏，为了保持国际经济体系的稳定，美、德、日不得不集体行动，通过使日元和马克贬值的手段帮助日本和德国走出困境，而这种做法，与十年以前德国和日本帮助美国走出困境的手段如出一辙。反广场协定条约的签订，构成了美国经济在20世纪90年代的一个转折点，它不但驱动了"新经济"的腾飞，同时也为美国经济的发展埋下了隐患。为了履行协议规定，美国、德国，尤其是日本政府，让大量的资金涌入了美国的货币市场，主要用于购买美国的国债券。东亚地区的政府，以及来自世界各地的对冲基金的投机者们，紧跟其后。对美元需求的增加促使了美元升值及日元和马克的贬值。多方对美国国债券需求的增加，导致1995年长期利率的下降，同时，美国联邦储备委员会还降低了短期贷款的利率成本(为了确保在墨西哥比索危机之后的稳定局面)。由此，美元急剧升值和贷款成本持续下降二者共同决定了20世纪90年代后半期全球经济的基本走向。
新经济？
在经历了长达十年的美元贬值之后，从1995年下半年起，美元汇率走上了升值的道路；美元的升值，致使全球制造业生产能力过剩的重负从日本和德国肩上重新转移到了美国；当然，由于东亚大部分国家和地区的货币与美元挂钩，它们也难逃厄运。于是，美国的制造业部门因竞争力不断提高而带来的利润率复苏的势头，便嘎然而止。从1995年到2000年，制造业部门劳动生产率的稳步提高以及相对较低的工资增长率，大大抑制了美国制造业部门生产成本的上升。但是，这还不足以弥补由于全球制造业部门过剩而导致的产品价格下降，以及美元不断升值而导致的生产成本上升所带来的损失。当东亚的制造业部门在1997-1998年陷入危机之后，对美国制造业来说，事情也变得更加糟糕了。因为这种情况进而导致了东亚地区经济需求的枯竭和货币贬值，以及它们在国际市场上亏本倾销产品的行为。这种情况还使日本经济再次跌入衰退，因为在90年代前半期，日本就把投资的发展方向放到了东亚地区以克服国内利润率下降的困难，可是现在东亚的市场却萎缩了。从1997年到2000年，美国制造业部门的利润率出现了新一轮下降，共下降了16％。东亚老虎、德国、日本以及美国的制造业部门都深陷困境，全球经济危险日增。如果其他情况不变，那么，人们可以预期到这样的结果：投资、就业和GDP缓慢增长，周期性经济复苏步履蹒跚（如果复苏不是停止的话）。可是，由于20世纪90年代后半期股市的推动，事实上美国经济的扩张反而加速了，哪怕这只是暂时的现象。
1995年美国金融市场融资极易获取，又遇美元升值，于是引爆了股市上扬。在1980-1995年间，尽管股票价格上升显著，但它并没有超过公司利润上升的幅度。但自那以后，股票价格的上涨远远超过了公司利润的提高，尤其是当制造业部门利润率停止增长甚至下降的时候，于是，美国历史上最大的股市泡沫开始膨胀起来。
如果说1995年国际金融资本大举涌入启动了美国股市的上扬，那么，美联储的行动则把这一势头继续保持了下去。除1997年初格林斯潘曾把利率提高1/4个百分点外，从1995年初到1999年中为止，他都没有再提高利率。这样，90年代后半期货币供应量的增加速度便是90年代前半期的四倍。同时，每当股市出现不稳定迹象时，美联储都会通过宽松的信贷政策加以干预，比如1997年夏末东亚危机爆发时，1998年秋美国受东亚危机打击、金融市场几乎冻结时，1999秋季为了阻止千年虫问题所带来的潜在麻烦时，等等。于是，投资者们相信，无论出现多么糟糕的情况，美联储都会及时出手帮助股市走出困境；他们把这称为"格林斯潘的推动"，也正是所谓"格林斯潘的推动"，使得股市泡沫膨胀的势头一直延续到了千年之交。
自90年代后半期一直到现在，格林斯潘一直采取的战略，也许可以恰当地叫做"股市凯恩斯主义或者资产价格凯恩斯主义"。在传统的凯恩斯主义政策下，联邦政府采取增加公共赤字的调节政策，即用财政预算的支出大于税收收入的方式，刺激需求的增加。相反，在格林斯潘那里，是借助于公司和富裕家庭增加私人预算赤字，从而使它们的支出大于其挣得的收入的方式来刺激需求的扩大；公司和个人手中积累的股票价值或者其他资产价值的上升造成账面财富增加，从而鼓励了人们这种赤字消费的行为。截止到1997-1998年，旨在平衡预算的做法，使得美国的联邦赤字支出降为零，这样，传统的凯恩斯主义就失去了用武之地。为了保持投资和消费需求的两旺，并以此来消解制造业部门面临的竞争力及其出口和利润率下降的重压，美联储认为保持资产价格的持续上涨是明智的。
实际上，在1995-2000年间，持续上扬的股市以及由股票价格狂升带来的财富效应，已经使美国经济的扩张不但延续下去而且加速了，尽管利润率下降的压力已经使经济扩张失去了最初坚实的基础。持续上扬的股市呼唤着世界各地蜂拥而来的资本，这不仅进一步提升了股价，还驱动了美元的进一步升值。事情竟发展到这样的程度：就连缺乏信用的公司居然也能通过发行溢价股票获得投资，这在以前是没有先例的。就这样，在这十年中公司通过各种融资渠道，不但维持了、甚至加速了公司资本支出的增长，用于购买新厂、设备和软件；它同时传递了关于美国经济活力的这样一种印象：一旦股市泡沫破灭，这些虚假繁荣便会瞬间即逝，对那些制造业以及和制造业相关的部门来说，更是如此。美国富人的家庭从股价飙升形成的财富效应中，也获益良多。当看到手中的账面资产在急剧增长，这些富人家庭于是增加了年借款的额度，扩大了它们的债务总额，以至债务占家庭收入的比重达到创记录的水平，但富人家庭对此感到心安理得；这样，它们就不受约束地把收入和开支的比例扩大到接近1∶1，以至在经济扩张期间，美国富人家庭的储蓄率从8％几乎降到了零。
1995-2000年间，在股市上涨所带来的公司与家庭财富效应的驱动下，美国经济形成了一派强有力的景气景象。投资的加速增长使得劳动生产率也大幅度提高了，尤其是在制造业部门。就业率也加速上升了，这就使得长期停滞不前的实际工资，在20世纪的最后几年里，终于有了跳跃式的显著增长。与此同时，消费支出也呈现出急剧攀升的趋势，有利于极大地消化由投资和劳动生产率增长而大量增加的产出。然而，由于依赖由美元升值以及宽松的信贷环境所驱动的股市上扬所带来的财富效应，这样的经济扩张是扭曲的，它矛盾重重，注定长命不了。曾经因竞争力提高和出口快速增长而在1985-1995年间获得长足发展的美国制造业部门，在这次经济扩张中，尽管面临美元升值削弱竞争力的不利环境，仍继续保持了快速增长的势头，但是，这次增长却是建立在几乎不费成本的资金供给基础上的；美国制造业的这次增长同时又造成了对出口价格的向下压力和进口额的激增，并被财富效应激起的国内消费冲动的膨胀进一步放大了。与此同时，一些消费者驱动的行业，如住宅业、零售业、旅馆和餐饮业以及健康和教育等服务部门，得益于令人吃惊的借债消费和储蓄率的急剧下降，获得了自1960年以来从未有过的增长动力。最后，甚至当实物经济的盈利状况普遍下降时，金融部门却在新经济的全方位培植下，以史无前例的方式起飞了。
金融业令人眩晕的兴起
当美国制造业主企图通过政府财政赤字支出、宽松的信贷环境以及美元贬值的政策帮助自己走出利润率下降困境的尝试在20世纪70年代失败以后，80年代初美国和全球经济增长的主旋律便转向了金融业。到70年代末，前所未有的通货膨胀和不断攀升的国际收支经常项目逆差对美元产生了猛烈的冲击，以致为了维护美元作为关键通货的地位必须采取果断的措施，而且制造业部门的利润率也掉到了1975年的水平。在这种情况下，美国政府放松金融管制的政策的出台，目的正是为了给资本从供给过剩的部门流向金融服务业的重新分配铺平道路。但是，对于贷款者和投机者、经纪人来说，存在着这样一个问题：在非金融部门相对于资本存量的剩余价值量锐减的情况下，在工薪收入者们陷入困境的形势下，他们如何才能通过投资从公司与家庭那里赚一笔大钱？从20世纪80年代初起，美国政府就通过巨额借款以创记录的实际高利率水平，为国内和国外的投机者提供了一个巨大而有保障的赚取高额利润的空间。但是早在70年代，当全球制造业部门面临着利润率下降的强大压力时，单纯依靠私人部门的主动性来解决赢利问题的困难，就已经众所周知了，当时美国的商业银行面对发达资本主义国家日益枯竭的投资机会，便转而向新兴的工业化国家发放大量的贷款，最终陷入了80年代初那场灾难性的欠发达国家的债务危机。在1980年取消了政府对储蓄银行的管制后，从美国储蓄和贷款机构洪水般地流向商业房地产市场的大量资本，也经历了同样的命运，最终不可避免地导致了房地产泡沫的形成与破灭。
杠杆收购(或者叫做负债收购、融资收购)的狂热，和前面所论及的情况并无二致。在开始的时候，金融主管们确实企图通过大量裁员、停止投资和削减非金融部门中的资本存量，力求获得更高的纯收入，同时还撕毁了与工会签订的合同，中止了与供应商长期建立的稳定关系。但是，这种通过不计后果地增加眼前劳动生产率和削减投入成本获取回报的做法很快就失效了，因为有更多的投资者都力图采取同样的行动，因为随着股票价格飙升，股票的收购成本也相应地增加了，而企业债务同时却失去了控制。没有多少证据表明所谓的"金融纪律"起了这样的作用：即金融的集中有利于先进技术的发展，或有利于资本的合理配置，从而提高了生产效率。相反，自由化的金融市场使得非金融部门信贷的大规模错误配置成为可能，以致出现了并购形式下的投机狂欢。到80年代末，非金融公司不但被沮丧的、未超出70年代末水平的低利润率所困扰，而且几乎被史无前例的巨额公司债务所窒息。与此同时，为了追求更大的利润，在杠杆收购和商业房地产业中曾为经济繁荣大量融资的商业银行，也陷入了战后以来最恶劣的困境中，经受着自1929年大萧条以来最严重的资产回报锐减和最严重的银行破产风潮的打击。
美国的金融部门，尤其是商业银行，在经历了令人炫目的80年代的疯狂之后，于90年代便陷入了深深的危机之中。但是，美联储的果断干预，使情况发生了令人惊讶的突然好转。还在1990-1991年的经济衰退刚开始时，格林斯潘就大幅度地降低了短期贷款的利率，使银行得以继续执行它们一贯的政策，即以低的短期利率借款，再以昂贵的长期利率贷出，从而使银行业绩的改进取得了良好效果。不仅如此，格林斯潘还允许银行违反政府的规章制度，在没有划拨出一定的资金来防范风险的情况下，占有数额巨大的长期债券作为资产。在长期贷款利率急剧下降的情况下，这些债券的价格急剧增加。最终，金融部门利润的恢复几乎唾手可得，令人眩晕的美国金融业的兴起就这样开始了，其势头一直延续到了新千年。
自那时以来，美国经济每一个主要倾向的发展都有利于金融业的勃兴。非金融公司出现了繁荣景象，并继续增加它们贷款的额度。由于美元价值的上升以及由此产生的价格下降的压力，使得通货膨胀的势头被抑制住了。克林顿政府将大力放松对银行的管制推至其合乎逻辑的必然结果：为由商业银行、投资银行和保险公司共同组合成的巨型金融混合公司的兴起打开了大门。股市泡沫为金融业提供了历史上无与伦比的敛财机会，它们主持股票的发行以及企业间的并购活动，从中迅速攫取相关的费用和利润，同时，还从对极度膨胀的家庭借款和公司借款的管理中获利。最后，90年代末房地产业开始急剧升温，为金融业敛财赢利提供了另一个巨大的空间。在1994-2000年间，金融部门的利润（包括利息在内）翻了一番，并且由于1997年后非金融部门的利润（扣除支付利息部分之外）增长的停滞，金融部门的利润竟占到了整个公司利润（在支付利息后）在这些年间总增长幅度的75％。1997年金融部门不包括利息的净利润就占到所有公司净利润的30％，到了2000年，这个比例上升到38％。
繁荣的终结
去规制后的美国金融部门驱动了一场错误导向的大规模的错误资本配置：把资本投进用高科技从事的资产所有权凭证的投机买卖中；在已经过剩的制造行业，再增添新的工厂、设备和软件；还把生产能力过剩的危机蔓延到新经济的中心地带，尤其是计算机及芯片行业、电讯及其零部件行业等。新的厂房、设备和软件的急剧增加，加速了劳动生产率的提高，从而降低了生产成本增加的幅度；但是，这远远不能抵消源于全球范围内的尤其是在制造业部门中供给远远大于需求所导致的产品价格增长幅度的锐减所带来的损失，更别提滚滚而来的国外购买美国资产的需求所推动的美元汇率的节节上升，对生产成本造成的上涨压力了。一方面，是持续增加的国际收支经常项目逆差，另一方面则是无情地施加给利润率的向下压力。使事情变得更加糟糕的是，当经济扩张持续到一个前所未有的长度时，实际工资的增长终于也开始加速了，并成为促使利润率下降的另一股力量，尤其在制造业之外的其他部门更是如此。在1997-2000年间，即使是在繁荣达到巅峰的时候，非金融公司部门的利润率在总体上仍下降了15％，从而为2000年股市崩溃以及随之而来的2001年经济衰退打开了道路。
从2000年7月起，一系列糟糕透顶的公司收益报告使经济突然陷入了周期性的急速下滑的低迷状态。由于已经开设和购买的新厂房、设备以及软件过多，大大超出了公司运行所能够赢利的程度，公司放弃了再增加新的生产资料和劳动力的念头，被迫降低产品价格或者让生产能力闲置。不管选择哪条路，这些措施都会进一步削减利润率。不仅利润，就连取得贷款也比以前更难，日子越来越不好过。这就必然导致就业和新设备、工厂投资的削减，总需求也随之减少，最终引爆自我延续的螺旋式下降，把经济突然推入周期性的急剧衰退中。
制造业部门是美国经济这次衰退最主要的场所和根源所在，2001年它的利润率下降到了最低点。电讯器材、微处理器、计算机等高科技部门是生产过剩问题的中心所在，但是传统的工业部门如钢铁工业和纺织业也遭受重创，工业中与它们有着紧密产业链联系的其他非制造业的部门，尤其是电信和商业服务，也是如此。2001年制造业部门的利润率下降了21.3％，比它在1997年利润率达到顶峰时的水平下降了1/3还要多；与此同时，制造业中生产耐用品部门的利润率下降了30％，耐用品生产部门是制造业中高科技最密集的行业，也是主要工业部门中面临最激烈国际竞争的行业，如果和1997年相比，耐用品生产部门利润率的下降幅度竟达到了46％。在1997-2001年间，由于公司债务飞速上升，制造业部门的净利息与其净利润的比例从19％上升到了战后创记录的40.5％。作为部分的结果，2001年制造业部门不包括利息的净利润额与1997年相比，下降了44.4％。尽管到1995年，制造业部门相应地总共只占公司GDP和非金融部门GDP的29.3％和32.7％，但是，制造业部门的利润（支付利息以前的利润）却分别占到公司利润和非金融部门利润的42.5％和50％。正因为如此，制造业部门深陷危机之中就意味着整个经济都面临着危机。
仅2001年，制造业部门的产出就下降了5.5％，甚至直到2003年，制造业部门的实际GDP仍然没有恢复到2000年的水平。同时，企业生产能力的利用率从1995-2000年间的81.5％降到了2002-2003年的73.6％，除1982年和1975年外，比战后的任何时期都要低。投资领域显现了类似的情形，由于制造业部门的实际资本存量在2000年到2003年间的年增长率为零，从而使得非农部门资本存量的年均增长率还不及90年代后半期的一半。最重要的是所谓的"减员增效"，即制造商们大幅削减就业工作岗位。从2000年7月到2004年7月，他们就削减了298万个工作岗位。从1997年(近年顶峰时期)到2004年间，制造业部门的就业至少下降了1/5。结果是由失业工人增加导致的在业工人工资的下降。最后，在2000-2002年间，制造业部门的出口下降了12％，2003年的出口仍然比2000年低约10个百分点，致使这些年美国商品和服务业的出口下降了一倍多。总之，鉴于制造业部门对于消费、投资、净出口以及最终对总需求的强有力的约束效应，制造业部门的危机，是导致始于2000年下半年并一直延续到2003年（如果不是更长的话）经济衰退的最根本和最强劲的因素。
房屋住宅价格上升推动经济好转
从2000年中到2001年中这段时间，美国经济GDP年增长率从5％降到了-1％，投资年增长率从9％降到了-5％，是自1945年以来任何12个月内下降幅度最快的年份。经济因此进入了恐慌。为了阻止急剧下坠，从2001年1月开始，美联储以前所未有的速度降低了借款成本，在一年内先后11次降低短期利率，从6.5％降到了1.75％，并且在2002年11月和2003年6月又总共降了0.75％。然而，美联储很快发现，以调低利息率的方式去复苏经济，对于因信用紧缩产生的消费下降导致的经济衰退，就像战后发生的所有周期性经济衰退那样，效果要好得多，但是，企图用此方式去重新启动一个因工业生产能力过剩引起的投资和就业下降导致的经济衰退，则要困难得多。对于非金融部门来说，即使利率下降再快，现存厂房、设备和软件供给的大量过剩使非金融公司几乎失去了加速资本积累的刺激，更别说通过增加借款来这样做了，不管利率降得有多么低。美联储用低利率刺激经济的希望是纸上谈兵。非金融部门的公司曾经也靠大规模借款的帮助造就了经济的繁荣，但现在却不行了，非金融公司的借款占GDP的比重已经急剧下降，从1996-2000年的不到4％，下降到2000-2004年间的1％多一点。不仅如此，即使在2004年，非房屋住宅的实际投资还没有恢复到2000年的水平。
由于公司沉重的债务负担，并在前不久已经购买了厂房、设备和软件，美联储的低利率无法刺激它们增加贷款和投资，不得不把驱动经济复苏的希望寄托在家庭及其消费上。然而，面对失业增加和实际工资增长缓慢的事实，要把这一设想变为现实，并不是一件容易的事情。在2000-2004年间，职工总实际报酬，包括政府雇员在内，仅以年均0.6％的速度在增长（2004年达到了3％），很明显，这还不足以刺激经济的复苏，尤其考虑到在这期间非住宅的投资和净出口对于实际GDP增长的贡献小于零的事实，就更是如此。于是，美联储又不得不回到它曾在20世纪90年代所采取的战略，也就是用放大财富效应刺激消费的方法带动经济复苏。然而，由于股市在2000-2001年崩盘，此时再依赖股价上扬带来的财富效应已不可能。于是，美联储转而求助于降低房地产抵押贷款利率刺激住宅价格的上涨，用这种方式推动家庭借款的逐步增加，降低家庭储蓄，以托起个人消费。长期借款成本的显著下降和房地产价格的大幅上升，在很大程度上要归功于美联储的这一系列举措。2000年6月到2003年6月，30年固定抵押贷款利率从8.29％下降到了5.23％，降幅达37％。同时，在2000-2004年间，如果用不变价格计算（经由消费物价指数调整后的价格），房屋住宅价格以6.3％的年均增长速度惊人上涨，而在1990-1994年间其年均增长速度是-0.6％，在经济繁荣的1995-2000年，其年均增长速度也只有2.7％。总起来看，借款成本的降低和房价的上涨是这次周期性经济好转的基石。
同时，布什政府仿效里根政府的做法，迫使国会大幅削减税收并急剧扩大军事开支，刺激经济好转。但是，这些举措的实际收效不大。由于减税的绝大部分来自对股息课税的降低，只有富人才能从中获得好处。减税更多的效果是，增加了储蓄和对金融资产的购买，而不是促进消费即总需求的增长。而且，因减税造成的联邦政府财政收入的缩小，使各州政府进一步减少了收入，迫使它们减少州政府的财政支出，以至在某种情况下还必须提高州税，这就在很大程度上，虽然不是全部，抵消了通过降低联邦税刺激经济的效果。军费攀升到了占联邦政府2000-2004年间财政支出增加额四分之三还要多的高度。由于军事支出更多的是出于特殊政治目的而不是旨在刺激经济，也就是说，它的目标是增强军事实力和把其他人的收入再分配给富人，因此，它们被证明在推动美国经济复苏方面只有很低限度的作用。事实是，军事开支只占到了这四年期间GDP总增长的1％。从经济衰退的角度考虑，凯恩斯主义的政策措施没有错，而且布什政府增加开支和减少税收的措施确实带来了一个重大的转变：从2000年联邦政府的预算盈余占GDP的3％，到2004年联邦政府的预算赤字占GDP的-3.2％。
正是借助于房价破记录的上升和贷款成本的相应下降，美国家庭才能扩大家庭支出，得以扮演他们在经济复苏中被赋予的角色。家庭利用它们拥有的房地产财富，从房屋财产超过其负债的剩余额的回收中获得大量货币，加速了私人消费支出的增长。美国家庭借款在个人可支配收入中所占的比重，从2000年始，以前所未有的速度增长，2004年达到了惊人的11.8％，是2000年的两倍还多，甚至比创记录的1985年还几乎高出20％。正是在此基础上，个人的实际消费支出以年均3.25％的速度增长，如果计算GDP增长的条件，那么，个人消费支出的增长对这四年GDP增长的贡献超过了100％。
受益于前所未有的对家庭住宅需求的上升，从90年代中期开始，建筑业进入了一个长达十年之久的繁荣发展阶段，它的利润率打破了本行业在此以前的所有记录。与此同时，受历史上少见的消费支出狂升的直接影响，零售业也迎来了令人羡慕的好局面，特别是受益于美元升值，它们从中国的进口大幅增加，致使零售业利润进一步膨胀。旅馆及餐饮业的情况也不例外。最后，日益公司化的健康医疗服务部门也似乎显现出持久增长的势头，从20世纪80年代末到21世纪初，它的利润率就增加了五倍。当制造业总体陷于低迷状态的时候，正是上面所说的这些产业和行业，再加上金融业和房地产业的兴隆在这次经济复苏的全程中构成了推动实物经济就业和产出增长的主要原因。
金融部门的兴起，在整个20世纪90年代美国经济的历程中，改变了美国经济的图景。令人惊讶的是，股市泡沫的破灭以及随之而来的经济增长速度的放慢，并没有对金融部门产生抑制作用。过热的房地产市场取代了过热的证券市场，成了经济增长的发动机，此外，对经济复苏的推动，则由美联储确保下的短期借款成本的降低来承担。由于在那些与抵押活动有关的商业领域、以及债券交易和包销业务中利润的堆积，即便在公司减少借贷的情况下，银行和证券公司也能呈现一片欣欣向荣的景象。同时，美联储不会在相当时期内提高利率的明确承诺，使得金融机构轻易地利用短期借款成本低和长期贷款昂贵之间的融资价格差，在相对小的风险下赚取创纪录的利润。据摩根斯坦利的报告，在2000-2003年间，金融部门的利润总计占到了所有公司利润的50％左右，更令人吃惊的是，这一时期所有公司实现的利润增长额中竟有80％来自金融部门。
自我束缚的轨道
从2001年11月开始呈现的周期性经济复苏之所以可能，是因为房地产价格上升带来的财富效应取代了股价泡沫的财富效应，正是前者的能力推动了自股市1999-2000年下跌以来美国商品需求的增长。问题的关键在于，近十年来，美国经济一直沿着同样的轨迹在行走，即由资产价格、财富而并非由收入驱动着经济增长。
股票持有者利用20世纪90年代后半期股市兴隆中积累的财富，提高了他们对昂贵住宅的购买需求，并很快超出了住宅的供给，从而引爆了房地产价格的飞速上涨。随着房地产价格的上涨，家庭房主们越来越甘愿花更多的钱购买房地产，因为在他们看来，就像当年他们在股市遇到的情况一样，房地产价格会像股市那样持续上升。当2000年股市崩盘及繁荣终于结束时，不仅是美联储破纪录降低利率的政策措施，而且是大量资金从证券市场向房地产市场的转移，致使这样的赌博得以继续进行。正如人们在股市上扬过程中已经看到的，房地产市场泡沫自我增值的形成，走的也是同样的路径，而且越来越如此：家庭账面财富的增值和宽松的信贷环境便利了家庭贷款额的增加，造成对房地产更旺盛的需求以及房地产价格的不断飙升；于是，以增值的房地产账面财富做抵押担保，进一步增加贷款，再次推动房地产需求和房地产价格的上涨，周而复始，如此等等。
在1995-1999年间，当美国家庭拥有的股票价值从5.3万亿美元飙升到12.05万亿美元的时候，家庭拥有的房地产价值虽然也飞速增加了，但其增幅却显得温和了些，从8万亿美元增加到了12.5万亿美元。但是，1999-2002年间，美国家庭所拥有的股票价值降到了7.3万亿美元，而他们的房地产价值却持续上升到13.7万亿美元，但后者的增值还不够弥补股市下跌的损失。在接下来的两年中，家庭拥有的房地产财富呈爆炸式上升，增幅超过30％，在2004年达到了18.6万亿美元，使家庭拥有的11万亿美元的股票财富在它面前相形见绌。在2000-2004年的四年间，家庭房地产价值的增幅超过了50％。
美国家庭从超过其负债的房地产剩余额（以当前房地产市场价格计算）的收回中所提取的资金总额，达到了令人瞠目结舌的地步：2001年为3170亿美元、2002年为4520亿美元、2003年为5280亿美元、2004年为6400亿美元。根据美联储的说法，美国家庭把从房地产中获得的每一美元的50美分用于补贴消费支出。合计起来在2000-2004年间，房地产支出约占GDP增长的三分之一，换句话说，如果没有房地产支出对GDP增长的贡献，这五年美国GDP增长的平均速度只有1.7％，现在正因为有了它，2000-2004年美国GDP年均增长率才达到了2.5％。
然而，2000-2004年那样从家庭住宅再融资中如此大规模赚钱的浪潮很难说还能再维持下去。这是因为：房地产价格的膨胀注定是要降温的；而利率于2003年几近降到战后的低点后，现在走高的可能性大于下跌的可能性（除非美国经济再次不振）。
当世界上其他国家的经济陷入衰退，其购买力遭到严重打击时，美国的出口必然锐减。结果是，继2002年、2003年破纪录之后，2004年美国国际收支经常项目的逆差又创新高，其份额占到GDP的6.5％。大幅增加的美国对外贸易逆差，对于帮助全球经济走出衰退和周期性的好转，做出了巨大贡献，正像美国在1980-1985年间和1995-2000年间在世界经济中曾经扮演的角色那样。在那些时期，海外的制造业主利用汇率定价过高的美元和美国民众因债务提升的购买力，不断扩大他们对美国国内市场的占有率，从而牺牲了美国制造业主的利益。这样做的结果，一方面加剧了海外制造业主对美国市场的经济依赖程度，另一方面又破坏了美国的工业。实际上，美国制造业部门对外贸易形成的逆差，几乎要对自1980年至今美国国际收支经常项目逆差的划时代增长负有全部责任。自2000年以来，这个趋势在某种程度上达到了顶峰，从而在加深美国制造业部门的危机和形成美国经济复苏的软弱与扭曲中，扮演了推波助澜的主要角色。
美国国际收支经常项目逆差的上升本身依赖于全球其他国家是否愿意对它融资。在20世纪90年代的后半期，沉醉于美国新经济泡沫驱动的繁荣，全球其他地区纷纷为美国经常项目逆差融资且乐而忘返，它们在美国斥巨资从事直接投资，购买了数额极大的美国公司股票和债券，从中期望获得无限度的利润。这样做的结果，放大了资产价格泡沫以及随之而来的财富效应，并推动美元持续升值，从而使世界其他地区能不断增加对美国的出口，以此带动这些地区本地经济的持续增长。但是，随着股市崩盘和美国经济增长速度的放慢，海外的私人投资者们发现：美国资产变得越来越没有吸引力了，尤其是在美国购买股票和直接投资。随着美国经常项目逆差的进一步上升，美元贬值的压力也越来越大，导致美元对欧元的比值在2001年末到2004年末这段时期下降了40％还多。如果美元继续贬值，美联储将面临痛苦的抉择：要么任由美元外汇比值继续下跌，导致国外投资者对美国资产的大规模清算，从而冒资产价格崩盘的危险；要么抬高利率，触发新一轮经济衰退的可能。
实际上，直到2004年末，美元汇价总体上下降了不到15％，因为美元汇率的下降，几乎全部是相对欧元的，只是在很小的程度上是相对东亚货币的。即使考虑到美国与东亚地区的贸易对美国贸易及其经常项目逆差的增长负有主要责任，上述事实也不会改变。美元对东亚货币的汇价之所以能维持，直接原因在于，东亚地区的政府货币当局为了维持它们对美国的出口，在日本和中国的主导下，对外汇市场干预，防止它们的货币对美元的比价上升，并且从它们庞大的外汇储备中拿出很大一部分购买美元计价的资产。由于海外的私人投资者对美国资产需求的锐减，不能再为美国经常项目的逆差充分融资，不再推动美元汇率的上升，也不再对资产价格和消费支出的增长势头起推动作用；东亚地区的政府自己必须填补这个缺口，如果它们还想使美国市场继续对它们出口导向的经济起主导作用的话。在2003年，东亚地区的政府增加了4850亿美元的外汇储备，由此弥补了高达5300亿美元的美国经常项目逆差中的90％。在2004年，东亚地区的政府又增加了4650亿美元的外汇储备，因而弥补了6700亿美元的美国经常项目逆差中的约75％。这两年亚洲地区向美国的出口增长了近30％，正是由于东亚地区政府的中央银行对美元资产的巨额购买，才为美国吸纳飞速增长的来自亚洲的进口铺平了道路。
东亚地区的中央银行对美元计价资产的大量认购，不仅阻止了美元汇率的下跌，而且还平衡了小布什政府数额巨大的联邦赤字，从而使美国经济走上复苏的轨道。在2000-2004年间，由于美国联邦预算平衡从占GDP3％的盈余转为2004年占GDP-3.2％的赤字，美国长期国债券的总持有额增加了大约9600亿美元。然而，美国国内的私人当事人不仅没有净认购在售的任何国库券，实际上还在这一时期稍许减少了其手中持有的国债。美联储、州政府和地方政府认购的国债数额只占新增的国债券持有总量的近三分之一，新增国债的三分之二以上竟都是海外认购的，其中东亚地区中央银行的认购又占了绝大部分。海外对美国国债券总需求的巨大补充，压低了利率（大概在1％-2％之间），由此使美国房地产市场得以继续飙升，进而使美国家庭得以继续在驱动消费以刺激经济增长中扮演既定的角色。通过弥合美国的金融缺口，东亚地区的中央银行使美联储和布什政府得以继续推行给经济复苏升温加热的极度扩张政策，如果没有东亚地区中央银行的鼎力援救，那么，由于在这种情况下导致的贷款成本上升和美元贬值以及随之而来的资产价格下降，可以完全肯定地说，美国经济本来已该深陷困境，而不是今天这个样子了。可是，东亚地区中央银行越是这样做，美元就越久地处于坚挺地位，美国对制造业产品的进口就越大，对美国制造业部门造成的损失也就越大，美国经常项目的逆差就越高，也就越需要东亚地区中央银行积累更大量的外汇储备来援助美国的金融缺口。从表面上不难看出，这样的过程注定是短命的。因为该过程要求东亚地区中央银行愿意承担因外汇储备贬值而遭受巨大损失这样的大风险，当美元对东亚货币的汇率最终贬值的时候，就会发生这样的后果；并且，东亚的中央银行也需要直面应对国内更大的通货膨胀压力，当它们向本地经济注入本地货币购买本地出口商的美元外汇剩余时，就会产生向上的通货膨胀压力。同样，这一过程也需要美国经济继续保持扩张的势头才行，特别是在海外的出口生产商因本地政府的补贴而大举进军美国市场，因而对美国制造业部门的困境进一步造成巨大压力的情况下，也不能退缩。
软弱蹒跚的经济扩张
尽管2003年小布什政府的退税政策以及因伊拉克战争而急剧上升的军费开支使这一年经济增长速度大幅加快了，但2001、2002、2003三年的经济平均增长率只有1.9％，复苏仍然步履蹒跚。2004年GDP的增长率跳高到4.4％。即便如此，2004年实际非住宅投资的水平仍旧没有恢复到2000年的水平，净出口的负值(也就是贸易赤字)进一步扩大了60％。最重要的是，到目前为止，就业人口的复苏是"二战"以来最糟糕的。美国经济从2001年11月进入周期性衰退的谷底以来，在至今为止的周期性经济复苏三年期间，就业的增长率只有微弱的1.1％，而战后经济周期中同一时间间隔平均的就业增长率则高达8.3％。其结果是，在2001年11月到2004年末这段时间，员工的实际总报酬水平只增长了7.4％，而战后同一时间间隔的平均增长率则是16.6％。
保持资本在购买新的工厂、设备和软件以及招募新工人的支出持续增长的必要条件（如果不是充分条件的话），就是利润率急剧而后又持续的增长，而这恰恰是1995年以来的十年经济扩张中所缺少的关键因素。
美国利润率在这次周期性经济好转时期的上升，其背后基本的动力和原因，完全是剥削程度提高的结果，即劳动强度的强化加上收入从劳动向资本分配的结果，这或许在美国历史上是空前的。今后，美国公司的这种剥削方式还能够走多远？随着经济复苏周期的拉长，通向高利润率的道路看来正在变得越来越崎岖不平。
结论
我们曾反复强调，正是美国家庭债务的攀升对于驱动经济的这次周期性扩张负有主要责任；而源于住宅房地产价值上升所带来的财富效应则是驱动家庭债务上升的主要力量；房地产价格的上升又依赖于长期贷款成本的降低；而这只是在东亚地区追逐高价美元的作用下，作为副产品，才得以行之有效。应该说，最初开出的这些药方，目的在于应对发生在2000-2001年投资需求和消费需求增长的崩溃以及股市的崩盘，而这些问题的出现又是1997-2001年间制造业部门利润率大幅度下降的结果。但是，这些问题的根本所在，远不只是限于新经济的失败以及随之而来的周期性衰退，背后起基础作用的，是包括美国自己在内的全球制造业部门生产能力的相对过剩及其必然导致的利润率下降，美国新经济的破产只是进一步恶化了这一基本走势。
由亚洲中央银行最终担保风险的高价美元与廉价信贷的结合，造成了美国生产成本的持续上升，并压低了那些面向世界市场的美国工业部门的利润率，首先是美国制造业部门的利润率。市场盈利率的受挫，不仅怂恿美国的商业企业继续拒绝雇用新员工，拒绝投资新的工厂和设备，而且还鼓励它们寻求把生产规模中日益增加的组成部分重新部署到海外，以返销回美国市场。不仅如此，它们还利用轻易获得贷款和高价美元的有利条件，逐步扩大对海外公司和资产的购买，尤其是购买海外的金融资产，比如房地产。所有这一切的结果，当然是更进一步地削弱了美国的制造业部门。作为硬币的另一面，持续上扬的美元汇价以及创纪录的信贷规模，又促成了东亚制造业的惊人扩张。其路径可以这样梗概地说，日本、台湾和韩国向中国输入的资本和中间产品（半成品）与廉价而又日益熟练的中国劳动力相结合，再加工出来的产品向美国市场出口。但是，由于中国以及东亚一些地区制造的出口商品的价格远低于美国制造商的同类产品，再加上美元升值的有利条件，前者以低价销售纷纷占领了美国市场；而且，东亚制造业的生产，主要不是对美国制造业的补充，而是复制已存制造业的产品，更在全球范围内加剧了制造业生产能力的过剩。靠美国家庭债务增加而增加的美国进口，造成了东亚地区生产以及全球制造业的过剩生产能力的进一步膨胀，市场饱和问题变得更加不可收拾。当然，与此同时，从东亚国家源源不断地流入美国金融市场的资金，压低了美国借款的成本，这就直接或间接地又进一步吹大了美国房地产市场的金融泡沫，在美国长期国债券、其他政府机构债券的证券市场方面，情况也是如此。由此导致的财富效应不但大幅增加了美国经常项目逆差，而且进一步要求亚洲筹措资金去帮助美国结清这样的大循环。
以上描述的经济"综合症"所具有的特征，即一方面是膨胀的资产泡沫，另一方面是对制造业利润向下的压力，已经在新经济繁荣期和随后蹒跚的周期性经济复苏期，折磨着世界经济和构成其组成部分的美国经济。这是一条美国自我毁灭的道路。美国对世界不可推卸的责任在无情地增加，这意味着，它允许世界上其他国家通过牺牲美国的生产能力向美国出口来实现那些国家它们自己的经济增长，从而也就损害了美国承担自己责任的能力。更为重要的，正是这个过程已经导致了美国资产市场的一次崩盘，已经导致了美国制造业大规模的危机，已经造成了一次严重的经济衰退，若任其继续延续下去，很可能将导致一个类似的、如果不是更坏的结局。
发表于 2020-12-6 22:23:01
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