印度尼西亚金融动荡的表现、原因及前景分析
2018-11-15 20:33 中国银行国际金融研究所
今年以来印尼经济出现金融动荡，印尼卢比兑美元年内下跌10.86%，印尼MSCI股指年内下跌22.6%。为确保汇率稳定、维护金融市场秩序，印尼央行自5月以来连续五次上调基准利率至5.75%。本文通过对比今年印尼经济动荡和1998年印尼金融危机的过程、应对和原因，预判未来印尼经济走势。我们认为，印尼经济不会出现类似1998年的严重经济危机，但后续还将受美联储加息、新兴市场动荡、原油价格上涨等因素的持续影响，值得高度关注。 一、近期印度尼西亚金融动荡的表现及政府应对措施 汇率方面：美元兑印尼卢比汇率在13000-15300区间波动。截至10月22日，美元兑印尼卢比收盘汇率为15192，年内整体呈下跌走势，其中10月以来下跌1.89%，下半年以来下跌8.67%，年初以来则下跌10.86%。 图1：2018年美元兑印尼卢比的汇率走势 资料来源：Bloomberg，中国银行国际金融研究所 利率方面：截至10月22日，印度尼西亚10年期卢比政府债券收益率为8.65%，较10月1日上升62bp，较年初上升约237bp。5年期国债收益率为8.51%，较10月1日上升61bp，较年初上升258bp。1年期美元兑印尼卢比外汇掉期利率为8.335%，较10月1日上升44.5bp，较年初上升258.5bp。 图2：2018年印尼10年期国债收益率和1年期外汇掉期利率变化 资料来源：Wind，Bloomberg，中国银行国际金融研究所 资本流动方面：2018年前8个月，印度尼西亚资本净流出的最大单月值为6月的23亿美元，超过2015年4月的20亿美元，为近五年来最高。尽管2018年前8个月印尼资本流动仍表现为净流入状态，但规模仅112亿美元，低于2017年的204亿美元、2016年的196亿美元，但高于2015年的64亿美元。 图3：2014-2018年印尼净资本流量（单位：十亿美元） 资料来源：IIF，中国银行国际金融研究所 股市方面：截至10月22日，印度尼西亚MSCI股指收于707.68，较10月1日下跌4.23%，下半年以来已下跌12.38%，年初以来则下跌22.6%。 图4：2018年印尼MSCI股指变化趋势 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 印尼政府积极应对，货币政策从“整体中性”向“倾向从紧”调整。自5月以来，印尼央行已连续五次上调基准利率，7天逆回购利率从4.25%上调至5.75%，标志着印尼货币政策的收紧趋势。新任行长派里表示，货币政策将更注重预警和提前干预，以确保汇率稳定、防范资本外逃、维护金融市场秩序、深化金融体制改革。派里指出，加息是货币政策的第一步，为稳住印尼卢比汇率，央行随时准备召开临时议息会议通过加息决定；第二步，央行将继续同步干预外汇市场和政府债券市场，确保汇率价格公平和外汇市场流动性充足；第三步，将聚焦银行间拆借业务，确保金融机构有充分的流动性；第四步，强化市场主体、金融机构、工商界、经济学界间的有效沟通，共同推动市场形成理性预期。国际货币基金组织（IMF）近期发表声明指出，印尼央行加息和汇率干预操作是恰当的，不仅有助于印尼自身应对资本外逃和本币贬值问题，而且对化解全球市场因美元走强、全球利率上行、原油价格上涨引发的潜在通胀风险具有积极作用。 政府在贸易、民生、投资领域出台多项措施缓解危机。印尼工业部部长艾尔郎加表示，美国作为全球主要钢铁消费国单方面提高进口关税，将诱发全球钢铁市场启动新一轮调整，印尼不得不出台政策保护本国钢铁市场。佐科总统6月12日签署了启动“国家进出口单一窗口”的总统令，将集中管理并处理进出口商提交给各部委的数据和信息，包括货物数量、关税、许可证、清关文件等。同时，新增8个国际贸易港，投入运营后将大幅削减印尼偏远或落后地区参与国际贸易的物流成本。此外，为降低百姓生活成本、保障消费基本面，自6月9日起取消对糖类产品所得税，以确保政府采购价维持在每千克9700印尼卢比（约合69美分）的水平。为改善投资环境、加大引资力度，针对部分优先发展行业投资的企业，印尼政府将给予5年内公司税减半优惠政策，涵盖制造、石化、制药及药物原料、半导体、电子配件等行业。 二、印度尼西亚发生金融动荡的原因分析 一是美元持续走强。美联储持续加息令美元走强，特别是6月以来美元指数持续处于94-96的高位，导致近期土耳其、阿根廷、墨西哥、南非等新兴经济体主权货币相继出现大幅贬值，国际资本纷纷撤离新兴市场，加速回流美国。印尼也受到波及，美元兑印尼卢比汇率一度达到15246。 二是印尼过度依赖国外投资。摩根士丹利的经济学家曾提出“脆弱五国”概念（包括南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亚），近期又将南非、土耳其、印尼、墨西哥和哥伦比亚称为“新脆弱五国”，认为这些国家过度依赖外国投资，借款成本极易受外部金融环境影响。2017年印尼落实投资692.8万亿印尼卢比，其中，国内投资262.3万亿印尼卢比，吸引外国投资430.5万亿印尼卢比（322.4亿美元），国外投资占总投资额的六成以上，且近几年国外投资占比持续上升。在国际投资环境不稳定的情况下，印尼获得的外部投资来源减少，国内项目投融资成本上升，经济运营风险加大。 三是印尼内外部失衡有所恶化。近年来，受印尼国内投资加快、进口原材料和资本货物增加等影响，印尼经常账户处于逆差状态。今年受美国一系列贸易保护政策的负面影响，印尼二季度经常账户赤字占GDP比率达到3%，为2015年三季度以来最高，全年预计达到2.3%，高于此前普遍预期的2%。印尼央行预计，今年经常账户赤字恐将突破250亿美元，较去年增加75亿美元。经常账户赤字增大使本币承受贬值压力，这也是印尼卢比难以抵御经济冲击出现大幅度贬值的直接原因。 外债方面，截至8月，印尼外债总规模达3580亿美元，总体较去年同期增长7.4%，占GDP比重为34%，其中政府和中央银行的外债为1808亿美元，私人企业债务1771亿美元。外债规模持续增大推动印尼全年偿债信用风险上行。受政府偿还外债以及央行动用外汇干预金融市场稳定货币的影响，截至7月底，印尼外汇储备额仅为1183亿美元，较6月底下降15亿美元，仅够支付6～7个月全国各地进口活动和政府支付外债的需要。 财政赤字方面，近年来印尼政府加大了对国内基础设施、教育、医疗等领域的投资，政府支出加大，但政府投资效率不高，财政长期入不敷出。根据印尼央行数据显示，2017年印尼财政赤字达252亿美元，较去年增加11%，财政赤字已连续8年增加。 四是地震、海啸自然灾害引发经济损失。今年9月28日印尼发生强烈地震并引发海啸，截至10月8日已造成死亡人数超过2000人，约5000人失踪，62000人流离失所，经济损失6.6亿美元，预计遇难人数和经济损失数据还将继续上升。印尼是旅游胜地，也是地震和海啸频发的国家，旅游业收入占国内生产总值的5%左右，是非油气行业中仅次于电子出口的第二大外汇收入来源，印尼旅游部长预测今年游客人数将下降100万。频繁的地震灾害破坏当地基础设施，加重印尼政府的经济负担，影响制造业的正常生产，缩减旅游产业带来的经济收入，干扰印尼经济稳步发展。 三、1998年印尼金融危机的过程、应对和原因分析 （一）危机过程 1997年，东南亚各国出口放缓，资金价格存在明显泡沫，索罗斯主导的量子基金乘机大量卖空泰铢。在国际投机资本的冲击下，泰国被迫放弃盯住美元的固定汇率制度，实行自由浮动的汇率制度，引发了泰国金融危机。在泰铢贬值的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚卢比、马来西亚林吉特相继成为投机资本的攻击对象，导致这些国家也相继放弃固定汇率制度。其中，印尼虽然受攻击最晚，但受到的冲击却最严重。美元兑印尼卢比汇率从1997年7月的1：2650一路跌至1998年3月的1：17000，期间贬值接近84.4%。直到1998年3月下旬，苏哈托连任成功，政局明朗，同时印尼政府宣布放弃设立联系汇率制度的构想，并与IMF恢复谈判，印尼卢比才开始止跌回升。 （二）应对措施：降低利率、处理债务、整顿金融业、减少行业垄断、寻求国际援助 1997年9月，印尼央行分别于4日、9日、15日、22日连续4次降低印尼开证行利率，试图通过较低的利率来扩大流动资金，以恢复经济。10月，印尼向IMF提出救援申请。经过几轮讨价还价，IMF答应分阶段在三年内向印尼提供价值230亿美元的一揽子多边金融援助计划，包括恢复金融健康运转、调整财政政策、货币政策和经济结构等。同时，印尼还得到了来自美国、马来西亚、新加坡、日本、中国和澳大利亚价值约为150亿美元的援助。11月，印尼关闭了16家不守纪律的银行。1998年1月，宣布成立印尼银行重组机构，开始进行金融业的整顿改组。同时，政府取消零售行业对外资的限制，取消国内贸易机构对生活必需品进口和销售的垄断，废除水泥、纸张、胶合板的市场销售安排等。建立私有化局，把国有企业管理权全部纳入印尼财政部，出售部分国有企业，并对部分国有企业进行私有化。2月，印尼举行外国银行债权人程序委员会、债权人调解小组和私人对外债务团之间的协商会议，并收集公司外债数据，起草私人公司债务重组计划。 （三）原因分析 一是资本市场过早开放。金融危机发生前，每天全球外汇交易总额中只有少部分用于贸易结算和投资交易，大部分都流向了投机领域，这些国际投机资本在全球范围内流动，寻找投机机会。1992年至1998年，投机者相继选择英镑、土耳其里拉、菲律宾比索、泰铢、印尼卢比作为投机对象。而当时印尼当局盲目追求与国际接轨，迎合西方国家放松资本管制潮流，为了追求持续的高速经济增长，刻意提供管制套利的机会吸引外资流入，为国际投机者提供了可乘之机。 事实上，为便于吸引外资，在危机之前，东南亚许多国家都取消了对资本流动的管制，大幅开放资本市场。但这些国家开放资本市场的条件远未具备：与美元挂钩的联系汇率制尚不是市场汇率，不能真实反映实际汇率水平，汇率起不到应有的调节经济活动的作用；存贷款利率远远高于国际货币市场水平，极易遭到国际短期投机性资本套汇套利的冲击；金融监管疏松，国家调控经济的能力由于受到高财政赤字、高贸易逆差、低外汇储备、高通胀率等的制约，十分薄弱。在这种情况下，过早开放短期资本市场，实行资本项目自由化，必然导致资本流动无法控制，对宏观经济稳定造成冲击。 二是经常项目逆差扩大，内外部经济结构严重失衡。当时印尼长期与美元挂钩，这种汇率制度在美元疲软时期成功增强了印尼的出口竞争能力，为出口导向型战略和经济高速增长作出贡献。但在美元持续升值的情况下，这就引发了巨大的风险。印尼出口产品竞争力不断下降，贸易赤字不断攀升，经常项目逆差持续扩大，1994-1997年，印尼经常项目逆差从35亿扩大到98亿美元。为了维持汇率制度，印尼当局不得不投入大量外汇，外汇储备大幅减少。同时，危机发生前印尼国内利率高于其他国家，导致国内融资成本过高，印尼商界选择借贷外债，1997年底印尼外债总额为1374.24亿美元，而外汇储备仅为163.3亿美元，外债偿还出现困难。此外，由于政府宏观调控失当，大量投机资本流向房地产市场，到1998年3月，房地产贷款已占印尼全部银行贷款的39.2%，经济结构出现严重失衡。 三是银行体制不健全，金融监管不规范。印尼政府对银行经营决策过度干预，政府不仅影响信贷的产业流向，还操纵贷款的期限结构与种类。同时，印尼国内银行的法人治理结构不完善，许多私有银行具有政治背景，但缺乏谨慎的授信审批制度，信息披露制度不透明，会计、审计制度陈旧和不规范。此外，银行监管不力，对银行资本充足率没有执行严格监管，对银行资产质量没有执行规范分类，对银行贷款限额没有执行严格监控，导致资金使用效率低下，印尼银行业的不良资产迅速攀升。 四是政治内阁和大型企业裙带关系浓厚。当时印尼独裁总统苏哈托的配偶及子女拥有数量庞大的公司，垄断了银行、传媒、炼油、电讯、道路收费等多个行业，而且苏哈托的内阁以忠诚与家庭关系为特点，成员多为苏哈托的亲朋好友，并不具备足够的经济专业知识。这使得在发生经济危机时，印尼相关部门很难做出合理的预判，出台正确的经济指导政策。 四、对印度尼西亚金融动荡的前景判断 美联储加息、全球贸易局势紧张将继续增加印尼经济压力。当前，美联储仍在稳步推进货币政策正常化进程，预计今年12月还将进行年内第四次加息，美元在未来一段时间内还将保持阶段性高位。全球贸易摩擦有愈演愈烈之势，给印尼外贸蒙上阴影。在这些外部因素的压力之下，处于“双赤字”状态新兴经济体将持续承压，印尼也难免受到波及，短期内其汇率和资本市场可能继续震荡。 印尼经济基本面稳健，不会出现类似1998年的严重金融危机。对比1998年，当前印尼经济基本面表现尚可：在汇率方面，今年印尼卢比兑美元汇率下跌仅是上次的七分之一，目前的汇率贬值更多是由于美元升值所带来的外部冲击；通货膨胀率和银行不良贷款率仍保持在较好水平，市场资金还在继续保持良性流转；印尼国内经济发展未出现萎缩，仍保持较高的经济增速，二季度经济同比增长5.27%，为四年半来的最快增速，且国内需求保持稳定，这为未来的金融形势回稳提供了基础保障；在经常账户逆差、外债规模、财政赤字方面，整体数据有所扩大，但主要受到国内投资加快、政府支出加大等影响，且印尼财政支出主要用于改善国家基础设施如水利、电力设施等，最终将有助于经济增长。此外，1998年外汇储备覆盖外债规模仅八分之一，2018年覆盖三分之一左右，对外支付能力和外债偿还能力略好于1998年。 综合来看，当前印尼基本面稳健，央行和政府采取措施积极稳定汇率。随着各项措施继续实施，市场对印尼的信心有望逐步恢复，汇率有望逐步止跌回升，不会出现类似1998年的严重金融危机。 表1：1998年和2018年印尼各经济指标对比 资料来源：Wind，IIF，IMF，Bloomberg，
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发表于 2019-4-7 12:55:49
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